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核心要点

复盘近十年春季躁动行情，催化因素多为政策预期提升、流动性改善。历轮春季躁动行情中，成长和周期风格占优，TMT和部分顺周期领涨，多为大盘价值搭台、小盘成长唱戏。本轮春季躁动提前启动信号显现，大小盘风格难以切换，但会趋于均衡，重点关注科技成长（TMT、汽车）、地产链（建筑装饰、银行、钢铁等）和消费。

春季躁动催化：政策预期提升、流动性改善

近十年春季躁动的催化因素主要是政策预期提升和流动性好转。政策预期提升的主要驱动有高层会议积极定调、利好政策刺激、经济基本面向好、中美关系缓和修复政策预期、提振市场信心；流动性改善主要有降息降准、金融机构信贷开门红效应、人民币汇率升值等。

春季躁动规律：多始于11月底，成长和周期占优

复盘近十年春季躁动行情，启动时间逐渐提前，多始于11月底，平均持续49天，平均涨幅超25%，成长、周期风格占优，大盘价值搭台、小盘成长唱戏。稳增长+宽货币+超跌反弹叠加效果更强，创业板指和中证1000表现占优。

当前展望：春季躁动可期，大小盘风格趋于均衡

当前市场流动性宽松预期上升、稳地产稳增长政策加速布局、中美关系企稳缓和、经济基本面预期改善，春季躁动驱动因素正逐步兑现，此轮行情或已提前启动，大小盘风格趋于均衡，但很难出现从小盘成长到大盘价值的切换。重点关注科技成长（TMT、汽车）、地产链（建筑装饰、银行、钢铁等）和消费。

微观交易：交投情绪活跃，新发基金大幅回升

本周市场成交和换手率小幅回升，内外恐慌情绪均有缓和。融资余额大幅增加，新发基金大幅回升，北上资金延续小幅净流出，但环比有所收窄。内外资共同流入电子和医药。

投资日历：关注原油和美债波动

海外方面，重点关注经济数据、美联储官员发言和美债拍卖对美债的影响。以及气候大会以及OPEC会议对于能源价格的影响。国内方面，下周重点关注工业企业利润和PMI数据对于经济修复预期的修正。

风险提示

（1）国内流动性波动（2）巴以冲突升级（3）政策不及预期

A股有较为明显的日历效应，多在岁末年初时出现阶段性上涨行情，且伴有风格均衡或切换。10月24日以来，A股延续震荡反弹，临近年末，春季躁动行情能否启动备受关注。而且近期微盘股行情较为极致，最小市值指数涨幅已超过50%，超额收益十分显著。与此同时，地产政策持续发力，地产板块以超4%的收益领涨，市场关于大小盘风格切换的讨论十分激烈。

基于此，本周观点将就近十年春季躁动行情进行复盘总结，结合现状分析当前是否已经进入春季躁动行情、大小盘是否会发生切换、以及此轮春季躁动行情中的A股投资策略。

春季躁动催化：政策预期提升，流动性改善

复盘近十年的A股表现，可以发现有较为明显的春季躁动行情，且行情启动多是政策预期提升、流动性改善的催化。

政策预期改善方面：驱动性事件包括高层会议积极定调、利好政策刺激、经济基本面向好、中美关系缓和修复政策预期、提振市场信心等。

高层会议积极定调改善政策预期：从启动时间来看，我们发现春季躁动多于定调积极的高层会议前后开启，这主要因为：

1）年底确定积极政策基调的高层会议释放稳增长政策预期。例如，2014年12月11日，中央经济工作会议定调“稳中求进”，助力当年春季躁动行情提前启动；2020年12月18日，中央经济工作会议释放“政策操作不急转弯，把握好政策时度效”信号，打破此前流动性即将快速收紧的预期，4天后此轮春季躁动行情启动；2012年11月中旬开始，市场对政策发力稳增长的预期持续强化，此轮春季躁动行情因此正式启动。随后12月10日中央经济工作会议定调“稳字当头、稳中求进”，进一步夯实此轮春季躁动行情；2022年12月16日，中央经济工作会议围绕“提振信心”定调积极，经济修复预期强化，春季躁动由此启动。

2）年初落实改革政策的高层会议巩固经济向好预期。如2014年1月22日的中央全面深化改革领导小组会议、2016年1月27日中央财经领导小组的供给侧结构性改革会议均强势点燃了当年的春季躁动行情；2015年3月5日，十二届全国人大三次会议首提“互联网+”，并提出资本市场改革任务启动改革牛，助推当年股市在春季躁动期间强势拉升110.64%。

资本市场政策或经济复苏等利好政策提振市场交易情绪。资本市场方面包括2014年1月17日的IPO重启提振交投情绪、2014年11月17日的沪港通试点启动和2016年12月5日的深港通正式启动拓宽股市资金来源、2016年3月18日的两融利率下调提升交投活跃度；经济政策主要包括2022年11月11日的优化疫情防控政策落地提振国内经济复苏预期。

年底企稳向好经济数据发布叠加年初的数据真空期，因为市场预期向好但又无法证伪，投资者信心得以提振，并加强了春季躁动行情的持续性。如2019年11月30日经济数据发布，PMI时隔6个月重回扩张区间、其他主要经济指标超预期，经济复苏预期强化增强了投资者市场信心，春季躁动当即启动；2016年3月27日统计局发布1-2月规上企业利润同比增长4.8%，盈利由此止跌企稳，助推此轮春季躁动行情持续至4月中旬；

中美关系缓和推升市场风险偏好。2018年12月1日的中美元首G20阿根廷峰会会晤、2020年1月15日的中美第一阶段经贸协议签署均缓和了中美关系，有助于降低地缘政治风险，提振投资者的市场风险偏好和交易情绪。

流动性改善方面：包括降息降准、金融机构信贷开门红效应、人民币汇率升值等。

降息、降准改善市场流动性。近十年的春季躁动行情中，有6次行情都有央行降息降准增加货币投放量的助力，比如2014年11月21日央行超预期降息至四年前的水平、2016年2月29日央行降准释放6000亿流动性、2021年12月6日央行降准0.5%释放1.2万亿长期资金；

金融机构开门红效应增加信贷投放。一般而言，金融机构存在信贷开门红效应，也就是说通常每年的1月份金融机构信贷投放最大，而短期的信贷投放增加有助于改善股市流动性；

人民币汇率升值推动外资回流。通常年底季节性结汇需求会支撑人民币汇率坚挺甚至升值，近10年中，有5年人民币汇率呈现了较为明显的触底上行趋势，由此推动外资回流，进而为A股市场提供增量资金。

春季躁动规律：多始于11月底，成长和周期风格占优

复盘近十年春季躁动行情，启动时间逐渐提前，多始于11月底，平均持续49天，稳增长+宽货币+超跌反弹叠加效果更强，创业板指和中证1000表现占优。

从启动时间来看，“春季躁动”有逐步领先“跨年躁动”的趋势。近十年春季躁动启动时间越来越早，由前五年的12月底或1月初提前至近五年的11月底至12月中上旬，这主要是因为越来越多的股市交易者捕捉到“春季躁动一般不会缺席”的规律而提前布局引燃春季躁动行情。

从持续时间来看，货币政策宽松是延长春季行情续航时间的一大共性。近十年春季躁动行情平均持续了49个交易日，其中续航时间较长的年份是2015年和2019年，延长这两年春季行情续航时间的共性因素为央行超预期降息降准提升市场流动性。

从A股涨幅来看，稳增长+宽货币+超跌反弹叠加之下，春季躁动的涨幅更佳。近十年春季躁动期间全A指数平均增长25.22%，其中涨幅超15%的年份分别为2015年、2016年和2019年。除2015年的涨幅更多是场外配资杠杆率高企影响之外，2016年和2019年涨幅相对较高的原因均有经济见底企稳复苏提振市场信心、货币政策宽松增强市场流动性以及前期超跌致使反弹效应显著。

从宽基指数涨幅来看，春季躁动期间创业板指和中证1000表现占优。各指数在近十年春季躁动期间的均值均超18%，其中创业板指、中证1000均值超25%，略高于其他指数。

行业表现方面，成长、周期风格占优，TMT行业和部分顺周期板块表现较优。行业风格方面，春季躁动期间成长、周期风格占优。各行业风格在近十年春季行情中的均值均超20%，其中成长、周期风格均值超25%，表现较优。除稳定风格外，其他所有风格的上涨概率均为100%，表现稳定。

行业指数方面，春季躁动期间电子、传媒等TMT行业涨幅较优，上游资源和中游制造等顺周期板块胜率较高。从近十年各行业板块指数的涨幅均值来看，排名前三的行业分别为计算机、传媒、轻工制造。从上涨胜率来看，除商贸零售外的其他行业指数在在春季躁动期间的上涨概率均超80%，其中上游资源和中游制造板块的行业在此期间上涨概率相对较高。从领涨次数来看，计算机、传媒、有色金属排名前五的次数超过4次，表现较为突出。

风格轮动方面，大盘价值搭台、小盘成长唱戏。近十年的春季行情中，股市经历了6次较为明显的大小盘风格短周期轮动，分别是2015年、2016年、2018年、2019年、2021年和2023年，大小盘风格切换的主要驱动因素包括降息降准改善市场流动性（前四轮）和商品房销售数据上行、高层会议定调积极修复政策预期（后两轮）。大小盘风格切换时点有5次都发生在春节前后，只有2015年出现了异常股市波动。风格切换规律多为春节前大盘价值风格占优、春节后小盘成长风格占优。从过去十年的平均增幅来看，春季躁动期间小盘成长风格表现较优，大盘价值排名靠后。

当前展望：春季躁动行情可期，大小盘风格趋于均衡

3.1

本轮春季躁动或已提前启动

当前市场流动性宽松预期上升、稳地产稳增长政策加速布局、中美关系企稳缓和、经济基本面预期改善，春季躁动驱动因素正逐步兑现，此轮行情或已提前启动。

（1）流动性方面中性偏紧局势有望改善，提升市场交投活跃度。11月1日后人民币汇率触底回升，美债回落叠加年底季节性结汇需求有望支撑人民币汇率坚挺甚至持续升值，北上资金企稳转向预期增加；11月14日，四大证券报齐论“降准”，四季度降准预期持续上升；11月15日，央行加量续作14500亿元MLF，缓释资金面压力。

（2）稳地产利好政策加速布局，地产股领涨上行，稳定市场信心。自8月底以来按照先止血-后输血-再增量的政策思路密集出台稳地产组合拳。8月底至9月，存量房贷利率调降、降首付等稳地产止血政策密集型出台助力房地产行业止跌企稳；10月份以来，“三大工程”项目加速布局有助于提升基建投资基本盘；11月17日，央行、金管局、证监会召开金融机构座谈会，提出“三箭齐发”助力房企融资环境改善。其中“第一支箭”是支持房地产企业信贷融资继续加力，“第二支箭”是增信发债支持民营房企融资力度将加大，“第三支箭”是房企股权融资将加快审批；本周地产股强势上涨4.17%也印证了稳地产政策加速落地的预期开始改善。

（3）稳增长、扩财政政策前置，助推春季躁动行情提前启动。10月24日，国常会批准增发万亿国债有助于拉动2024年基建投资和经济增长，突破3%的财政赤字率“红线”，释放明年财政有望扩张的信号，11月17日，财政部提前下达2024年度部分新增地方政府债务额度，稳增长、扩财政预期前置，助推春季躁动行情提前启动。

（4）中美关系缓和，提升市场风险偏好、降低春季躁动行情风险。10月份以来，中美高层频繁互动；11月8日至12日，中美举行多次双边经贸会谈，达成了加强沟通管控分歧、强调不寻求中美经济“脱钩”、一起应对共同经济金融挑战的重要共识；11月15日，中美元首在APEC旧金山峰会会晤，达成推动和加强中美各领域对话合作、继续保持经常性联系的共识；中美关系迎来“缓和”曙光，这将有助于降低国际资本的地缘政治担忧、提升市场风险偏好。

（5）经济基本面预期改善，提振投资者信心。11月7日，IMF上调了对中国经济的增长预期，预计2023年、2024年的增速分别为5.4%、4.6%，较今年10月的预测值均有所上调。11月15日，国家统计局公布了10月份经济数据，其中工业增加值、社会消费品零售总额等指标实现环比正增长且好于市场预期，10月份我国规模以上工业增加值同比增长4.6%，前值4.5%，预期4.3%；社会消费品零售总额同比增长7.6%，前值5.5%，预期7.0%。经济修复趋势明确。

近十年的春季躁动驱动因素多有兑现，此轮春季行情缺席可能性不大。再结合上证指数自10月24日触底后延续上行，春季躁动催化因素不断，预计2024年春季躁动行情或已提前启动。

3.2

大小盘风格趋于均衡，但难以切换

根据我们之前的市场风格分析框架可知，影响大小盘风格趋于均衡的因素主要有经济政策预期（稳增长发力、经济预期改善短期利好大盘风格；反之，外部冲击加大、新兴产业政策将催化小盘风格）、剩余流动性（剩余流动性收紧将驱动风格从小盘转向大盘）。当前经济预期向好、剩余流动性收敛，驱动大小盘风格趋于均衡，但很难出现从小盘成长到大盘价值的切换。

从经济政策预期来看，当前稳增长、稳地产政策前置集中发力，经济基本面数据预期改善，利好大盘风格，地产股的强势反弹，也印证了这一判断。但需要明确的是，稳地产政策基调是托而不举，“三大工程”政策也更多是对冲地产下行的缺口，很难逆转市场对地产的预期，宽信用任重而道远。

从剩余流动性来看，自今年5月份以来，M2-社融同比虽持续收敛，但仍处于正值水平，表明市场剩余流动性仍较为充裕，小盘成长风格的支撑犹存。且当前中美关系缓和，降低外部冲击风险，利好小盘成长风格。

综上所述，本轮春季躁动行情可期，市场风格由小盘成长切换至大盘成长的驱动力较弱，但随着年底稳增长政策加力，大小盘风格趋于均衡，类似于2022年。

3.3

重点关注科技成长、地产链和消费

结合近十年春季躁动行情复盘和当前的催化因素，本轮春季躁动行情可期，成长、周期风格表现占优，重点关注科技成长和部分顺周期行业机会。

具体来看，行业方面建议重点关注：1）受益于流动性改善、产业催化的科技成长（TMT、汽车）板块；2）稳增长组合拳发力和“三大工程”提速利好的建筑装饰、银行、钢铁等地产链；3）人民币汇率见底回升、北向流出压力缓释的消费板块。

市场复盘：整体调整下行

本周宽基指数整体震荡下行，其中科创50跌幅最大。本周所有宽基指数均呈下跌趋势，其中科创50、创业板指、深证成指、中证1000、沪深300、上证指数、上证50，分别下跌2.98%、2.45%、1.4%、1.35%、0.84%、0.44%、0.3%。

行业层面，申万行业整体表现跌多涨少。本周，房地产、农林牧渔行业上涨较明显，分别上涨4.17%、3.28%。通信、电子、计算机、电力设备行业跌幅居前，分别下跌3.82%、3.72%、3.65%、3.45%。

估值方面，本周行业估值涨跌各半。其中房地产、农林牧渔、纺织服饰行业涨幅居前，当前PE值分别为1.04X、1.03X、1.02X。通信、电子、计算机、电力设备行业跌幅居前，当前PE值分别为0.96X、0.96X、0.97X、0.97X。

情绪总览

5.1

交投活跃度：市场交投情绪延续上行

市场成交额大幅增加，换手率小幅回升。本周日均成交额为8995.31亿元，环比增加110.69亿元；日均换手率为1.1557，环比上涨0.0824个百分点。

5.2

恐慌：国内反转小幅下行，国外延续小幅上行

本周50隐波大幅下跌，国内恐慌情绪持续下行；VIX指数大幅下行，海外恐慌情绪大幅改善。平均上证50ETF隐含波动率为13.43，环比下跌1.19，本周国内恐慌情绪大幅下降；平均VIX指数为12.46，环比下跌1.34，海外恐慌情绪大幅下行。

5.3

内资：融资交易占小幅回落，基金新发大幅回升

本期融资余额大幅增加，融资交易占比小幅下降。具体来看，本期杠杆资金净流入103.03亿元，环比少流入58.34亿元，两融资金净流入额增加。买入额占A股成交额8.15%，环比下降0.38%，本周融资交易占比小幅下降。

本周基金新发规模大幅增加。具体来看，本周偏股型基金发行54.45亿元，环比增加30.56亿元，新发基金规模大幅增加。

偏股型基金可用现金大幅下降。具体来看，本周偏股型基金可用现金2128.12亿元，环比减少114.37亿元，偏股型基金可用现金大幅下降。

5.4

外资：北上资金小幅净流出，但环比有所收窄

本周北上资金小幅净流出。具体来看，本周北上资金净流出31.61亿元，环比少流出18.14亿元。

资金选择：内外资共同流入电子和医药

本期内外资共同流入了电子、医药生物行业，共同流出了家用电器、轻工制造行业，而二者分歧主要集中在传媒、非银金融、交通运输、石油石化等板块。

共同看好-电子、医药生物：电子、医药生物行业均表现为内外资连续四期看好。

共同看空-家用电器、轻工制造：家用电器行业表现为外资连续三期看空，而内资在本期转为看空。轻工制造行业表现为外资连续四期看空，而内资在本期转为看空。

分歧较大-传媒、非银金融、交通运输、石油石化：传媒、非银金融行业均表现为内资连续四期看好，外资连续两期看空。交通运输行业表现为内资在本期转为看空，而外资在本期转看好。石油石化行业表现为外资连续四期看好，内资连续两期看空。

投资日历：关注原油和美债波动

海外方面，下周会公布美国制造业PMI、新房销售以及经济数据，同时也要关注联合国气候大会以及OPEC会议对于能源价格的影响。

另外聚焦货币政策预期变化，下周预计会有威廉姆以及鲍威尔两名联储官员发言，关注其对12月以及2024年货币政策的预期指引。资产角度，下周会有2年期、5年期和7年期美债拍卖，关注其对二级市场利率的影响。

下周需重点关注数据及事件对能源价格和美债收益率的影响，聚焦其带来的全球资本市场波动。

国内方面，下周重点关注工业企业利润和PMI数据对于经济修复预期的修正。

风险提示

（1）国内流动性波动

（2）巴以冲突升级

（3）政策不及预期

研报信息

证券研究报告：《春季躁动或提前启动，大小盘风格趋于均衡—策略周报》

对外发布时间：2023年11月26日

发布机构：华鑫证券

本报告分析师：

杨芹芹  SAC编号：S1050523040001

宏观策略组简介

杨芹芹：经济学硕士，7年宏观策略研究经验。曾任如是金融研究院研究总监、民生证券研究员，兼任CCTV新闻和财经频道、中央国际广播电台等特约评论，多次受邀为财政部等政府机构和金融机构提供研究咨询，参与多项重大委托课题研究。2021年11月加盟华鑫证券研究所，研究内容涵盖海内外经济形势研判、政策解读与大类资产配置(宏观)、产业政策与行业配置(中观)、全球资金流动追踪与市场风格判断(微观)，全方位挖掘市场机会。

孙航：金融学硕士，2022年5月加盟华鑫研究所。

证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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