重要提示：本文转载自华鑫研究公众号，不构成任何投资建议，其他任何投资者在阅读本服务号所有文章前，请自行评估推送内容的适当性，在阅读本服务号所有内容后所产生的一切投资行为与本公司无关，华鑫证券不因任何订阅本服务号或阅读相关文章的行为而将订阅者、读者视为华鑫证券的客户。

核心要点

通过估值面、情绪面、资金面、基本面、政策面对比，当前和2022年4月和10月相似，A股底部信号明确，超跌反弹行情已至，但反转还需等待。历史复盘发现，超跌反弹行情多分为两个阶段，第一阶段超跌行业先反弹，第二阶段政策事件催化行情再领跑。建议关注超跌的美容护理、食品饮料、社会服务、电力设备、银行等，受益于流动性改善的券商、医药，库存利润改善的有色和化纤、高水平科技催化的TMT。

大势研判：超跌反弹行情或已至

当前类比2022年4月和10月，ERP已突破+1倍标准差水平，处于历史高位；PE分位数已低至4.6%、1.2%，处于极度低估水平。估值底已现，情绪触底回升，资金略有改善，政策有宽松预期，开启超跌反弹。但鉴于经济修复基础仍待夯实，反转还需等待。

历史复盘：超跌先反弹，主线催化再领跑

复盘2022年4月和10月的两轮超跌反弹行情，底部反弹一般有两个上行阶段，第一阶段反弹与超跌的相关性较高，第二阶段行业反弹的弹性除了超跌因素外，更会受到政策和事件的催化。反弹阶段不改前期主线逻辑，超跌行业弹性更大，政策利好和产业催化的行情也不容小觑。

方向选择：利好超跌、政策利好和产业催化行业

结合前两轮超跌反弹行情中的行业表现，当前建议重点关注超跌低估行业、政策利好和产业催化行业：

超跌方向，美容护理、食品饮料、社会服务、电力设备、银行等超跌行业有望迎来超跌反弹。

政策利好方向，券商、医药较为受益。

产业催化方向，关注库存利润改善的有色和化纤、高水平科技催化的TMT。

微观交易：内外恐慌缓解，市场资金面走阔

本周国内恐慌持续缓解、国外恐慌反转下行。内外资金面走阔，融资余额小幅增加，北向资金再度大幅净流入，单日回补创下近5个月新高。

投资日历：国内关注地方两会，海外关注美国失业率

国内方面，重点关注各地两会对于2024年经济工作的规划；

海外方面，重点关注欧美日PMI、美国失业率以及耐用品订单数据。

风险提示

（1）美联储降息不及预期；（2）国内政策不及预期；（3）地缘政治风险

12月28日，A股三大指数强势反攻，上证指数、深证成指、创业板指分别收涨1.38%、2.71%、3.85%，其中上证指数再度逼近3000点，深证成指、创业板指均创年内最大单日涨幅。北向资金当日净流入135.58亿元，创5个月以来的新高。深究股市此次上涨的核心原因：一是市场流动性预期走阔，在跨年现金资金需求旺盛、M2和社融“锚”的背景下，短期内降息降准预期升温；二是北向资金大幅回补，人民币汇率升值、中美利差倒挂收窄推动北向资金大幅净流入。但根源是A股经过前期的深度调整，当前估值已逼近历史底部，并出现超卖信号，这意味着市场对资产价格和政策预期的定价已经充分甚至过度悲观。所以在基本面、政策面、情绪面好转的催化下，A股快速反弹回升。当前是超跌反弹还是反转行情？超跌反弹行情如何选择交易方向？本文就以上问题进行了探讨。

大势研判：A股超跌反弹行情已至

当前可类比2022年4月和10月的底部区域，A股均处于极度低估水平，底部信号较为明确；结合情绪面、资金面、基本面、政策面催化，A股超卖后开启超跌反弹行情。

1.1

估值面：极度低估，市场底部信号再确认

类比2022年4月和10月，当前市场底部信号明确。从股权风险溢价（ERP）来看，目前各大宽基指数的ERP与2022年4月和10月相近，均已或接近或突破+1倍标准差水平，处于历史高位，尤其是创业板指ERP已突破+2倍标准差水平，超卖信号较为明显。根据此前的研究，每当ERP处于顶部区域，特别是突破+1倍标准差时，往往对应股市底部，此轮ERP持续高企并突破+1σ水平线，意味着A股已处于底部区间，此时股票配置性价比较高。从PE-TTM估值水平来看，此前两轮超跌反弹行情的底部均对应着指数估值突破/接近-1σ水平线，而当前沪深300、创业板指的PE估值均已向下突破-1σ，历史分位数甚至已低至4.6%、1.2%,也就是说当前沪深300、创业板指处于极度低估水平，股市下行空间已十分有限；从交易情绪来看，与前两轮底部相似，融资交易占比与持续下行趋向-1倍标准差水平线，全A成交额的缩量率更是远超前两次底部的水平。

1.2

情绪面：交易极度缩量调整，情绪触底回升

情绪面方面，前期市场情绪持续低迷、市场交易额缩量调整；本周市场情绪触底上行、交易明显放量。今年以来，沪深A股两市成交金额受交投情绪持续萎靡的拖累呈现震荡缩量趋势，尤其是自11月10日起，两市交易额每周均值由9790.25亿元减少至本周的7295.33亿元，降幅高达25.48%。日均换手率也由1.1913下降至0.9221，下降了0.27个百分点；但是从本周数据来看，两市交易情绪在年前触底反弹、两市交易额放量大涨，12月28日当日两市交易换手率较前一日上涨0.26个百分点，两市成交额也在当日大幅增加了2497.85亿元至9023.98亿元，表明市场情绪逐步修复。

1.3

资金面：北向再度回补，ETF加码“抄底”

资金面出现积极信号，北向再度大幅回流、两融增量资金加码注入、ETF入市候场。今年以来，由于投资者信心不足，A股增量资金不足。前期在美联储激进加息致使中美利差倒挂至历史最宽、人民币汇率持续升值、以及国内经济复苏形势不及预期的背景下，内外资信心持续趋弱，进而使得外资持续外流、内资“存量市”特征显著。但是近期来看：

北向资金再度大幅回流。随着美联储超预期的鸽派表态，美债利率快速下行推动中美利差倒挂幅度持续收窄、人民币汇率强劲抬升，VIX指数代表的海外恐慌情绪反转下行，北向资金再度大幅净流入。具体来看，11月28日北向净买入136亿元，创5个月新高，本周北向资金净流入186.70亿元，环比多流入209.06亿元；

增量资金进场“抄底”。一是长线资金在近期纷纷入场抄底。12月以来，数十家上市公司发布公告披露最新前十大流通股东情况，险资、外资、社保基金及养老金产品等长线资金布局动作频现。二是偏股型ETF强力“吸金”，释放市场底信号。12月以来，股票ETF市场资金以净流入为主，整体份额增加超过805.51亿份（含新上市基金），较上月环比增加589.36亿份，占比也环比上升0.2个百分点。而从过往历史数据可以发现偏股型ETF集中放量期多对应着阶段性市场底，这主要是因为偏股型ETF多采取“越跌越买”投资策略。今年10月份以来，汇金公司、国新投资在内的国家队以及其他机构资金大多选择通过ETF等工具加快增持A股资产，不仅为市场提供了一定的增量资金补充，还有助于提振市场信心，助推市场筑底上行。

另外本周融资余额也有增加，融资交易占比回升。具体来看，本期杠杆资金净流入18.36亿元，环比多流入134.85亿元，两融资金净流入额增加。买入额占A股成交额7.27%，环比上升0.21%，本周融资交易占比小幅上升。

1.4

基本面：工业企业利润已至拐点

工业生产加快回升，工业企业效益持续改善。近期高频数据显示12月经济整体较11月边际有所改善，稳增长、稳地产政策的效果已在逐步显现。工业生产加快回升，规模以上工业增加值当月同比增长6.6%，比上月加快2.0个百分点，环比增长0.87%；工业企业营收方面，产销同比提高，推动企业营收持续改善。11月份规上工业企业营业收入同比增长6.1%，增速较上月加快3.6个百分点，连续5个月回升。工业企业效益加速正增长，累计同比接近回正。11月规上工业企业利润同比增速高达29.50%，较上月上升26.80个百分点，增速明显加快，自此利润已连续4个月实现正增长；从累计增速来看，1—11月份全国规上工业企业利润同比下降4.4%，较上月收窄3.4个百分点，利润降幅年内首次收窄至5%以内。根据过往经验，规上工业企业产销数据同步回升，企业利润拐点将至，后期有望在工业生产、营收持续恢复的推动下持续改善。

工业企业利润回正预期预示着全A业绩有望见底回升，强化了A股上行动力。从历史数据来看，2015年以来的工业企业利润增速和全A归母净利润增速走势极为相似，拐点多相伴相生，而且两者之间的回归R方高达0.81、系数为0.45，这说明工业企业利润增速和全A归母净利润增速具有较强的正相关关系，也就是说此轮工业企业利润增速预期回正，将通过提升A股定价DDM模型中的分子端盈利能力，从而进一步强化A股上行动力。

1.5

政策面：1月同步降准降息预期升温

政策预期方面，稳增长、扩财政、宽货币、稳地产预期持续改善，有助于提升市场流动性、提振投资者信心。稳增长方面，12月中上旬两大重磅会议首提“以进促稳”，强调“多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策” 释放积极信号。会后，发改委、财政部、人民银行、工信部等多个部门召开会议贯彻落实中央经济工作会议精神，部署2024年任务清单，“科技创新”“扩大国内需求”“深化改革”等关键词透露稳经济政策新动向。稳增长预期持续改善；扩财政方面，10月国债增发，释放出中央加杠杆的积极信号，市场对明年的广义赤字规模抱有期待。宽货币方面，此次中央经济工作会议提出调整了M2和社融“锚”，要求社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。这一新定调意味着货币政策要同时支持物价回升以及经济增速向潜在增速回归，尤其是支持物价回升，相应的也就要求M2和社融增速保持在较高水平，明年降准降息概率提高。叠加年末跨年现金资金需求旺盛扰动资金面，市场对明年年初新一轮降准降息的预期升温。稳地产方面，11月底以来四大一线城市优化地产政策密集出台、“三大工程”项目加速布局落地进一步提振地产预期。

综上，A股估值底已现，情绪触底回升，资金略有改善，政策有宽松预期，开启超跌反弹。但鉴于经济延续震荡，工业利润虽有改善，但PMI连续三个月回落，12月跌至全年次低的收缩区间，经济修复基础仍待夯实，反转还需等待。

历史复盘：超跌行业先反弹，政策事件催化行情再领跑

复盘2022年4月和10月的两轮超跌反弹行情，底部反弹一般分为两个阶段，第一阶段超跌行业率先反应，第二阶段行业上涨更多受到政策和事件的催化。

从行情走势来看，底部超跌反弹一般会分为两个阶段。

第一阶段超跌反弹行情（2022.4.26-2022.6.28）：2022.4.26-2022.5.23，上证指数涨幅7.46%。5.24-6.28，上证指数涨幅8.34%。共计反弹42个交易日，上证指数涨幅达16.41%。宽基指数方面，中证1000在第一阶段领涨上行，创业板指在第二阶段表现较好；

第二阶段超跌反弹行情（2022.10.31-2022.12.6）：2022.10.31-2022.11.15，上证指数涨幅7.48%。11.28-12.6，上证指数涨幅3.57%。共计反弹19个交易日，上证指数涨幅达10.17%。在此期间，上证50在持续跑赢市场。

从行业走势来看，第一阶段反弹与超跌的相关性较高，第二阶段反弹的弹性除了超跌因素外，更多的受到政策和事件的催化。超跌反弹行情中的第一阶段和第二阶段领涨行业虽然不尽相同，但是前期超跌行业总体在2022年4月和10月的反弹第一阶段表现都不错。但在两轮反弹的第二阶段，超跌对于行业弹性的影响就有所区别：

在4月反弹的第二阶段，R方提升，超跌因子没有弱化，前期跌幅居前的行业涨势依旧，同时超跌后第一阶段涨势较少的行业例如电子、计算机、传媒和非银金融行业开始补涨；

在10月反弹的第二阶段，R方显著降低，超跌因子的效果弱化，10月第二阶段的反弹由两个关键性政策催化：第一，防疫政策优化；第二，全面降准。在两大稳增长、宽货币的政策刺激下，困境反转的相关行业和大金融板块大幅反弹，食品饮料、商贸零售、房地产、非银金融和银行在第二阶段领涨上行。

另外值得注意的是，426前后的煤炭行业持续强势。究其原因，内滞外胀为当时主要矛盾，指数下跌阶段煤炭一枝独秀，逆势上涨。在反弹阶段，外胀的逻辑延续，煤炭仍有不错的表现。

综上，反弹阶段不改前期主线逻辑，超跌行业弹性更大，政策利好和产业催化的行情也不可小觑。

行业选择：关注超跌、政策利好和产业催化方向

结合前面对于两轮超跌反弹行情中的行业表现来看，当前建议重点关注超跌、政策利好和产业催化行业：

超跌方向，结合各行业前期的超跌幅度和当前的估值水平来看，美容护理、食品饮料、社会服务、电力设备、银行等超跌行业有望迎来超跌反弹。涨跌幅方面，美容护理、传媒、建筑装饰、商贸零售、房地产、电力设备、建筑材料自今年5月8日以来的跌幅已超20%。估值水平方面，食品饮料、美容护理、社会服务、银行、家用电器、电力设备、汽车、国防军工、建筑装饰等行业当前PE估值分位数已降至三年来的20%水平线以下。

政策利好方向，券商、医药较为受益。受益于降息降准预期升温、市场流动性走阔、美国股债双牛加速A股筑底，券商较为收益；另外美债收益率震荡下行，国内医疗反腐接近尾声，融资环境逐步改善，医药行业性价比凸显。

产业催化方向，关注库存利润改善的有色和化纤、高水平科技催化的TMT。结合库存周期和工业利润来看，上游采矿和化工下游化纤利润均有修复。另外受益于海外科技映射，中美科技军备竞赛的主战场TMT催化不断。

市场复盘：整体大幅回升

本周宽基指数均呈反转上行势态，其中创业板指、深证成指涨幅靠前。本周宽基指数均呈上升趋势，其中创业板指、深证成指、沪深300、中证1000、上证50、上证指数、科创50，分别上升3.59%、3.29%、2.81%、2.67%、2.45%、2.06%、1.03%。

行业层面，申万行业整体表现大幅上行。本周，除煤炭、传媒、交通运输、房地产分别下跌0.59%、0.4%、0.35%、0.32%外，其余行业均呈上涨势态，其中，电力设备、有色金属、食品饮料、电子、美容护理涨幅靠前，分别上涨了5.46%、4.01%、3.91%、3.68%、3.53%。

估值方面，本周行业估值整体上行。其中电力设备、电子、有色金属行业涨幅居前，当前PE值分别为1.05X、1.05X、1.04X。煤炭、传媒、交通运输行业跌幅居前，当前PE值分别为0.99X、1.00X、1.00X。

情绪总览

5.1

交投活跃度：交投情绪反转上行

市场成交额大幅增加，换手率小幅调整。本周日均成交额为7295.33亿元，环比增加102.09亿元；日均换手率为0.9221，环比下降0.0269个百分点。

5.2

 恐慌：国内持续缓解，国外反转下行

本周50隐波大幅下降，国内恐慌情绪持续缓解；VIX指数小幅下降，海外恐慌情绪反转下行。平均上证50ETF隐含波动率为15.20，环比下降0.98，本周国内恐慌情绪持续缓解；平均VIX指数为12.47，环比下行0.56，海外恐慌情绪反转下行。

5.3

内资：融资余额小幅增加，融资交易占比回升

本期融资余额小幅增加，融资交易占比小幅上升。具体来看，本期杠杆资金净流入18.36亿元，环比多流入134.85亿元，两融资金净流入额增加。买入额占A股成交额7.27%，环比上升0.21%，本周融资交易占比小幅上升。

本周基金新发规模大幅增加。具体来看，本周偏股型基金发行133.70亿元，环比增加83.87亿元，新发基金规模大幅增加。

偏股型基金可用现金小幅下降。具体来看，本周偏股型基金可用现金2623.65亿元，环比减少64.48亿元，偏股型基金可用现金小幅下降。

5.4

外资：北向资金再度大幅净流入

本周北向资金有大幅净流入。具体来看，本周北向资金净流入186.70亿元，环比多流入209.06亿元。其中10月28日北向净买入136亿元，创5个月新高，有助于市场情绪改善。

资金行业选择：内外资共同流入公用事业和电力设备

本期内外资共同流入了公用事业、电力设备，共同流出了石油石化，而二者分歧主要集中在基础化工、房地产、食品饮料等板块。

共同看好-公用事业、电力设备：公用事业行业表现为外资连续三期看好，而内资在本期转为看好。电力设备行业表现为外资连续两期看好，而内资在本期转为看好。

共同看空-石油石化：石油石化行业表现为外资连续三期看空，而内资在本期转为看空。

分歧较大-基础化工、房地产、食品饮料：基础化工行业表现为外资连续四期看空，而内资在本期转为看好。房地产行业表现为内资在本期转为看空，而外资在本期转为看好。食品饮料行业表现为内资连续两期看空，而外资在本期转为看好。

投资日历：国内关注地方两会，海外关注美国失业率

元旦假期后，海外经济数据密集公布，重点关注欧美日的PMI、美国失业率以及耐用品订单数据。

国内则是重点关注各地两会对于2024年经济工作的规划。

风险提示

（1）美联储降息不及预期

（2）国内政策不及预期

（3）地缘政治风险

研报信息

证券研究报告：《A股超跌反弹行情的应对策略—策略周报》

对外发布时间：2024年1月1日

发布机构：华鑫证券

本报告分析师：

杨芹芹  SAC编号：S1050523040001

宏观策略组简介

杨芹芹：经济学硕士，7年宏观策略研究经验。曾任如是金融研究院研究总监、民生证券研究员，兼任CCTV新闻和财经频道、中央国际广播电台等特约评论，多次受邀为财政部等政府机构和金融机构提供研究咨询，参与多项重大委托课题研究。2021年11月加盟华鑫证券研究所，研究内容涵盖海内外经济形势研判、政策解读与大类资产配置(宏观)、产业政策与行业配置(中观)、全球资金流动追踪与市场风格判断(微观)，全方位挖掘市场机会。

孙航：金融学硕士，2022年5月加盟华鑫研究所。

证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

法律声明

本微信平台所载内容仅供华鑫证券的客户参考使用。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非华鑫证券的客户，为保证服务质量、控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！

华鑫证券不会因接收人收到本内容而视其为客户，研究观点的表述节选自已经发布的研究报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本微信平台所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本微信平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本订阅号的版权归华鑫证券研究所拥有，任何订阅人如欲引用或转载本平台所载内容，务必注明出处为华鑫证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用、节选和删改。

华鑫证券研究所对本订阅号（名称“华鑫研究”，微信号“HXIN_SH”）保留一切法律权利。