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【华鑫周视点】中字头拉升,A股风格切换?
日期:2022-11-29 点击次数: 来源:华鑫证券有限责任公司  作者:谭倩/杨芹芹/朱珠

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投资要点 

本周市场震荡下行,“中字头”表现突出

本周由于疫情反复,市场宽幅震荡,多数宽基指数下跌,特别是创业板指下跌明显。上证指数小幅上涨,上证50跌幅最小,特别是以“中字头”为代表的超跌价值蓝筹股表现较为突出,当然这也得益于中国特色估值体系的催化。

 

当前国企估值水平如何?

证监会主席首提“中国特色估值体系”,大背景是央企和地方国企估值远低于民企。无论从PE还是从PB角度,央国企的估值都明显低于民企,超跌之后有估值修复空间。特别是在内有疫情扰动、外有不确定性事件冲击的大环境下,央国企盈利稳定性和确定性应该给予一定的估值溢价。

 

2014-2015年国企股辉煌能否再现?

相较而言,我们认为此轮的国企股会有超额收益行情,但较难复刻2014-2015年的优异表现,主要原因有三:一是宏观环境不支持,2015年是复苏期,利好价值;现在是衰退宽松周期,成长更占优;二是流动性不满足,2015年是“水牛”行情,股市大力度加杠杆,资金充裕;现在是存量资金博弈;三是催化因素不具备,2015年内有高铁和一带一路助力,国企受益;现在国企增速相对平稳,业绩亮点有限。 

 

国企如何把握“中国特色估值体系”重构机遇?

从行业层面来看:推荐关注有政策催化、“央国企率”较高和估值折价严重的行业,例如:银行、非银金融、交通运输、建筑装饰、房地产和通信。

从主题层面来看,推荐关注契合未来发展大方向,积极布局国家安全与科技自立自强相关的新兴行业,如国产替代、高端制造、数字经济、新能源相关领域的国企;以及受益于“去散户化”、资管转型的金融行业,具备新的业务增长点。

 

风险提示

经济加速下行,政策不及预期,疫情超预期反复

 

如何理解“建立中国特色估值体系”?

11月21日,证监会官网发布易主席在2022年金融街论坛讲话,系统阐述了“中国特色现代资本市场”的建设路径,首提“探索建立具有中国特色的估值体系,促进市场资源配置功能更好发挥”。并明确重点提到国有上市公司,要从两个方面发力:一方面要“练好内功”,加强专业化战略性整合,提升核心竞争力;另一方面,让市场更好地认识企业内在价值,这也是提高上市公司质量的应有之义。

受构建“中国特色的估值体系”提振,以“中字头”为代表的超跌价值蓝筹股集体崛起,成本弱势震荡行情中难得的亮点。本周由于疫情反复,A股宽幅震荡,多数宽基指数下跌,特别是创业板指下跌明显。上证指数小幅上涨,上证50跌幅最小,低价低估值的超跌价值蓝筹股表现较为突出。

 

当前国企估值水平如何?

央企和地方国企估值远低于民企。从PE角度来看,央企和地方国企估值为9X和14X,估值分位都在10%以下,而民企估值接近38X,分位数也超过了40%;从PB角度来看,央企和地方国企都不到2X,央企PB分位仅有2%,地方国企PB分位在11%水平,相比之下,民企PB估值近3X,PB分位数达到了28%的水平。因此,无论从PE还是从PB角度,央国企的估值都明显低于民企,有一定的估值修复动能。

在内有疫情扰动、外有不确定性事件冲击下,央企盈利稳定性和确定性应该给予一定的估值溢价。对比地方国企、央企和民企盈利水平可以发现,民企在不确定性因素较多时ROE的稳定性难以保证,例如2018年-2019年中美贸易摩擦期间,民企ROE大幅下滑。相比较下,地方国企和央企的ROE波动较小,且能持续稳定在较优水平。在内有疫情扰动,外有大国博弈、俄乌冲突、欧洲能源危机等事件冲击下,上市公司的长期盈利水平的不确定性增加,从而导致股价承压。在这样复杂的内外环境下,企业盈利的稳定性和确定性就有了明显优势:从企业角度来看,即使盈利增速并不是最快的,但只要在不确定的环境中能够保持此前的增速,相对于盈利波动的优势就可以显现出来;从投资者角度来看,盈利的稳定性和确定性更能反应在盈利预期上,投资者对于ROE稳定的公司盈利预测误差较小,也就是说公司盈利不及预期的情况较少;从资本市场发展角度来看,央国企的“稳定器”和“压舱石”作用在此阶段充分显现。

 

2014-2015年国企股辉煌能否再现?

回顾上一轮国企股的辉煌是在2014年和2015年期间,央企指数相对沪深300的超额收益斜率大幅提升。相较而言,我们认为此轮的国企股会有超额收益行情,但较难复刻2014-2015年的优异表现,主要原因有三:

一是宏观环境不支持。在2015年处在预期经济复苏阶段,PMI基本保持在合理区间内,社融增速可观,PPI持续走低,核心CPI小幅震荡,通胀水平较低,经济复苏预期有利于价值股估值修复;但当前疫情再度爆发,PMI和社融增速再起波澜,经济二次探底,通胀处于相对低位,经济处于衰退期,剩余流动性较为充裕,成长风格较为受益。经济复苏仍面临多重挑战,对价值风格的国企股估值助推作用有限。

二是市场流动性不满足。2015年是“水牛”行情,全年5次降准5次降息,货币策持续宽松给予了市场大量流动性,在加上2014年底转融资费率连续下调,降低了融资成本,股市大力度加杠杆,市场资金充裕;本周虽有降准如期落地,但仅有25BP,释放5000亿元长期资金,整体较为克制,更多是降低实体融资成本,呵护年末市场流动性。A股市场仍是存量资金博弈,无论是货币政策的宽松力度,还是增量资金流入的强度都远不及2015年。

三是催化因素不具备。2015年期间,中国高铁线路开始扩大范围,国际上“一带一路”倡议的提出也带动一批新项目的启动,大型基建活动驱使该时期内国企业绩的提升,盈利稳定增长,估值水涨船高;现今国企业绩平稳,缺乏亮点项目支撑增长,对投资者吸引力有限。

 

国企如何把握“中国特色估值体系”重构机遇?

从行业层面来看:推荐关注“央国企率”较高和估值折价严重的行业,例如:银行、非银金融、交通运输、建筑装饰、房地产和通信。

“央国企率”较高具体可分为两个方向,第一是行业中央国企数量的占比较高,例如煤炭、公用事业、银行、交通运输和非银金融行业;另一个方向是国企占比较低,但行业内国企市占率较高的行业,拥有此类特征的行业说明该行业内的国企拥有较强的“马太效应”,行业内的龙头公司值得关注,例如通信行业。

估值修复的重点在于寻找低估值的行业,因此我们可以对比各行业中的民企与国企的估值水平,其中国企估值相对民企估值折价较为严重的行业值得关注,例如:交通运输、建筑装饰、建筑材料。

从主题层面来看,推荐关注契合未来发展大方向,积极布局国家安全与科技自立自强相关的新兴行业,如国产替代、高端制造、数字经济、新能源相关领域的国企;以及受益于“去散户化”、资管转型的金融行业,具备新的业务增长点。

 

市场复盘:疫情反复,市场震荡下行

本周全国整体疫情反复,整体市场下行,多数宽基指数下跌,其中创业板指下跌明显。本周上证指数小幅上涨0.14%,是本周唯一一个上涨的宽基指数,其余均下跌:深证指数、上证50、创业板指、科创50、沪深300、中证1000分别下跌2.47%、0.08%、3.36%、3.10%、0.68%、2.20%。

行业层面,受益于地产政策的边际放松,房地产、建筑装饰、银行等行业上涨。疫情反复,内需低迷,医药和社会服务等行业大幅下跌。本周,房地产、建筑装饰、煤炭、银行、石油石化涨幅居前,分别上涨5.09%、5.03%、4.46%、4.05%、2.68%。社会服务、计算机、传媒、医药生物、美容护理分别下跌5.94%、5.47%、5.26%、4.88%、4.65%。

估值方面,地产链行业估值提升。房地产、建筑装饰、煤炭、银行行业PE当前值分别上升1.05X、1.05X、1.04X、1.04X,社会服务、计算机行业PE当前值分别下降至0.94X、0.95X,其余行业PE当前值在1X内小幅变动。国防军工、社会服务、计算机行业PE水平居市场前列;银行、家用电器、房地产行业估值水平仍大幅落后于市场。

 

情绪总:恐慌下行,内资乐观,外资谨慎

本周(11.21-11.25)市场交易情绪回落,内资参与热度高于外资。本周市场交投活跃度回落,内外恐慌情绪均有缓和;资金层面,外资净流入环比大幅收窄,内资部分反而回暖,公募基金新发回升,杠杆资金延续流入。交投活跃度在连续数周提升之后,本周出现回落,市场在积极参与反弹行情后趋于冷静,以求寻找行业和主线的共识。

 

6.1 交投活跃度:成交额、换手率均大幅回落
市场交投活跃度大幅走低。本周日均成交额为8110.96亿元,环比下降1814.53亿元;日均换手率为1.10%,环比下降0.16个百分点,日均成交额在连续六周上升趋势后首次出现下降。

 

6.2 恐慌:国内外恐慌情绪好转
本周50隐波震荡走低,恐慌情绪有所缓解;VIX指数大幅走低,海外恐慌情绪延续缓解。平均上证50ETF隐含波动率为19.78,环比下降1.18,本周恐慌情绪有所缓解;平均VIX指数为21.09,环比下降2.80,指数大幅下降,海外恐慌情绪向好。

本周基金新发规模回暖,但整体仍处于较低水平。具体来看,本周偏股型基金发行97.10亿元,环比上升64.72亿元,新发基金规模有小幅回暖,但整体仍处于低位。

偏股型基金可用现金小幅上行。具体来看,本周偏股型基金可用现金2455.60亿元,环比上升22.27亿元。

ETF资金净流入规模大幅增加。具体来看,本期ETF资金净流入112.61亿元,环比增加39.65亿元。截至本周后场基金已超过一个月保持净流入,投资情绪谨慎。

 

6.4 外资:小幅净流入

本周北上资金有小幅净流入。具体来看,本周北上资金净流入74.48亿元,环比减少248.35亿元。

 

资金行业选择:数字经济获共识

本期内外资共同流出了机械设备、轻工制造等行业,共同流入了非银金融、计算机、传媒等行业,而二者分歧主要集中在医药生物、食品饮料、银行等板块。

共同看空-机械设备、轻工制造:本期工业板块在内外资共同看空。表现为轻工制造在内外资同时由净买入转为卖出,机械设备在内资持续看空,而外资中由净流入转为净流出。

共同看好-传媒、计算机:本期传媒、计算机获内外资共同看好,其中传媒延续上期在外资继续看好,内资由看空转为看好。计算机在内外资同时继续买入。

分歧较大-医药生物、食品饮料:食品饮料和医药生物板块延续分歧,具体表现为食品饮料在外资持续看好而内资看空,而医药生物则相反。

 

下周热点

本周央行降准25BP,地产方面,“第二支箭”增信首批民营房企债券发行,多地推出第五批集中拍地,六大行给予多家民营房企大额授信,金融16条正式发布,保交楼再增2000亿专项贷款;疫情方面,湖南、郑州、三亚、南昌、上海相继限制限制外地来访人员流动,3或5日内不得进餐饮商超等娱乐场所。海外方面,美联储发布11月FOMC纪要,大多数美联储官员希望逐步放慢加息步伐,但终端利率会比此前会议预期的更高。下周重点数据政策关注:中国10月工业企业利润总额、11月中国PMI,美国三季度GDP、美国制造业PMI及失业率等;政策方面仍需关注地产及疫情相关政策推进落地。

 

风险提示

经济加速下行,政策不及预期,疫情超预期反复

 

报信息

证券研究报告:《中字头拉升,A股风格切换?——策略周观点》

对外发布时间:2022年11月27日

发布机构:华鑫证券

本报告分析师:

谭倩  SAC编号:S1050521120005

朱珠  SAC编号:S1050521110001

本报告联系人:

杨芹芹 SAC编号:S1050121110002

 

宏观策略组简介

谭倩:11年研究经验,研究所所长、首席分析师。
杨芹芹:经济学硕士,7年宏观策略研究经验。曾任如是金融研究院研究总监、民生证券研究员,兼任CCTV新闻和财经频道、中央国际广播电台等特约评论,多次受邀为财政部等政府机构和金融机构提供研究咨询,参与多项重大委托课题研究。2021年11月加盟华鑫证券研究所,研究内容涵盖海内外经济形势判、政策解读与大类资产配置(宏观)、产业政策与行业配置(中观)、全球资金流动追踪与市场风格判断(微观),全方位挖掘市场机会。

朱珠:会计学士、商科硕士,拥有实业经验,wind 第八届金牌分析师,2021年11月加盟华鑫证券研究所。

李刘魁:金融学硕士,2021年11月加盟华鑫研究所。

周灏:金融学硕士,2022年7月加盟华鑫研究所,两年券商研究经验,从事中观比较与主题投资研究。

张帆:金融学硕士,2022年7月加盟华鑫研究所。

 

证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

 

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