作者： 谭倩/杨芹芹

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外部风险再起，短期防御为先

本周外部风险再起，地缘政治扰动升温，美债利率逼近4%，引发市场担忧，加剧短期震荡。市场赚钱效应走弱，行业轮动加快，注重防御属性，开工行情表现亮眼。

内部开工延续回暖，经济动能逐步恢复

节后开工持续好转，建筑业和制造业皆有回暖，复工情况好于2022年。从内部经济动能来看，建筑业相关的行业开工维持强劲，制造业也有低位改善，已超过了2019年的水平。复工持续优于2022年，劳务到位率超过83%。

开工季节性行情，上中游行业轮动

复盘2010年以来的A股，可以发现开工行情通常从春节过后开启，到两会前后结束。一般T+20个交易日为强势期，T+30个交易日开工行情开始走弱。

开复工季节性行情中，相关行业的超额收益突出。其中上游的有色和基础化工最为出众，相对收益和胜率领先；中游的建筑建材和建筑装饰相对较优，房地产行业发力较晚，但后期胜率和相对收益也有不错的表现。

结合本轮开复工行情演进来看，仍处于T+20区间，随着两会临近逐步进入中后半程，上游演绎较为充分，钢铁、有色、化工涨幅较多，中下游行业（基建地产链）仍有补涨空间。

A股高低切换，关注三大方向

行业选择，建议继续关注高安全边际和强政策预期的行业：

第一，开工步入中后半程，开工上游向中游轮动，关注拥挤度较低有望接续发力的建筑材料、建筑装饰、地产；

第二，两会政策预期较强的高端制造（半导体、工业母机、军工）、数字产业。

第三，新一轮国企改革、央国企助力稳增长和中国特色估值体系重塑下的国央企。

风险提示

俄乌冲突升级；中美关系恶化；政策不及预期

外部风险再起，短期防御为先

外部风险加剧，市场延续震荡。本周市场先扬后抑，沪指收涨，创业板指收跌，主要是因为近期地缘政治风险加剧，前有“流浪气球”冲击中美关系，近期又出《中伊联合声明》进一步催化了中美关系的不确定性，本周拜登访乌和普京国情咨文又加剧了市场对于俄乌冲突升级的担忧。除了地缘政治扰动之外，美联储加息的不确定性担忧再度席卷市场，美国1月个人消费支出PCE物价指数同比增长4.3%，高于预期的3.9%，再加上前期公布的PPI、CPI降幅放缓和就业数据延续坚挺，经济和消费保持相对强劲，2月FOMC会议结束后市场对美联储利率预期的峰值快速升温，十年期美债收益率大幅走高，再度逼近4%，对全球权益市场特别是成长行业形成了明显的压制。

市场赚钱效应走弱，行业轮动加快，开工行情表现亮眼。我们以申万二级行业年初至今的相对收益作为横轴，近一个月和近五日的相对收益作为纵轴，分别作图后可以发现近五日的R2明显小于近一个月的R2，表明近期行业轮动加快，行业主线较难形成，尤其是在近五日的图中，可以发现左上角的行业分布明显增加，补涨行情显著，市场风格正在高低切换。从具体占优的一级行业来看，煤炭、钢铁、建筑、建材等开工相关行业涨幅居前。

外部风险仍有不确定性，震荡市或将延续，把握结构性机会将成为交易重心。最近地缘风险再起波澜，美西方采取温水煮青蛙的策略消耗和围堵俄罗斯，拜登突发访乌并提供军援，普京国情咨文强硬反击，矛盾螺旋式上升，俄乌冲突再度升级，“周年攻势”及“春季攻势”引发的地缘冲突风险上行。布林肯对中国喊话，表明美方对中立国家包容性降低。美国媒体报道中方可能向俄提供军事援助，引发市场担忧，国际和国内投资者风险偏好或将有所下修，市场将维持震荡休整，短期防御为先。

内部开工延续回暖，经济动能逐步恢复

开工行情表现亮眼，少不了开复工基本面强势的支撑。节后开工持续好转，建筑业和制造业皆有回暖。从内部经济动能来看，建筑业相关的行业开工维持强劲，石油沥青装置的开工率远好于2022年和2020年，PVC开工率连续强势回升。制造业中，螺纹钢开工率低位明显回暖，高炉开工率进一步走高，已超过了2019年的水平。

复工持续优于2022年，劳务到位率超过83%。全国开复工率高达86%，明显优于2022年同期的81%，仅有华南、西北和东北地区仍未达到2022年水平；全国劳务到位率达到了84%，也超过了2022年同期的82%。

开工季节性行情，上中游行业轮动

从持续性来看，开工行情通常从春节过后开启，到两会前后结束，一般T+20个交易日为强势期，T+30个交易日开工行情开始走弱。复盘2010年以来的A股，可以发现开工行情通常从春节过后开启，通过春节后5/20/30个交易日的市场表现来划定开工行情，为避免极值影响，区涨跌幅中位数作为涨幅标准，统计各宽基指数的胜率。综合来看，创业板指优于上证50，中证1000指数优于沪深300。成长优于价值，小盘优于大盘。

从行业层面来看，开复工相关行业的超额收益明显。以上证指数作为相对收益的基准，复盘2010年以来制造业上游和中游相关行业的相对收益情况，可以发现春节后，复工行情的日历效应显著，开工相关的行业超额收益明显。其中一般在T+20个交易日期间，上游的有色和基础化工最为出众，相对收益和胜率领先；在T+30个交易日时上游明显疲软，中游建筑建材和建筑装饰相对较优，房地产行业发力较晚，但后期胜率和相对收益也有不错的表现。

综合来看，开工行情从春节过后开启，T+20个交易日为强势期，T+30个交易日开工行情开始走弱，在复工相关行业中，上游的有色和基础化工最为出众，相对收益和胜率领先；中游的建筑建材和建筑装饰相对较优，房地产行业发力较晚，但后期胜率和相对收益也有不错的表现。

本轮开复工行情从春节后开启，仍处于T+20区间，即将进入开工行情的中后程，开工中游行业仍有补涨空间。结合近期本轮复工行情的复盘，从开工行情的持续时间来看，本轮复工行情从上周表现比较明显，处于T+20区间。但随着两会临近，逐步进入中后半程；从行业轮动规律来看，逐步从上游到中下游传导。上游演绎较为充分，钢铁、有色、化工涨幅较多，位于中游的建筑材料、建筑装饰、地产仍有补涨空间。

A股高低切换，关注三大方向

当前外部扰动还在消化过程中，内外资金分歧，获利盘兑现加大市场波动，A股还在休整中，短期以防御策略为主。行业选择上，建议继续关注高安全边际和强政策预期的行业：

第一，开工步入中后半程，开工上游向中下游轮动，关注拥挤度较低有望接续发力的建筑建材、建筑装饰和地产；

第二，两会政策预期较强的高端制造（半导体、工业母机、军工）、数字产业。

第三，新一轮国企改革、央国企助力稳增长和中国特色估值体系重塑下的国央企。

市场复盘：宽基指数和行业小幅上涨

本周市场结束下跌行情，宽基指数整体呈上涨势态，其中上证指数和中证1000上涨幅度最大，涨幅分别为1.34%和1.11%。本周宽基指数基本呈上涨趋势，其中上证指数、深证成指、上证50、科创50、沪深300、中证1000分别上涨1.34%、0.61%、0.49%、0.44%、0.66%、1.11%。仅创业板指继续下跌，跌幅为0.83%。

行业层面，申万行业整体呈上涨趋势。本周，煤炭、钢铁、家用电器、轻工制造行业涨幅居前，分别上涨5.62%、4.68%、3.96%、3.38%。仅美容护理、食品饮料、传媒、医药生物行业下跌，跌幅分别为2.04%、1.75%、0.97%、0.91%。

估值方面，本周绝大部分行业估值呈上涨趋势。其中，煤炭、钢铁、家用电器行业涨幅居前，分别为1.06X、1.05X、1.04X。仅美容护理、食品饮料、传媒、医药生物行业PE值下跌，分别为0.98X、0.98X、0.99X、0.99X，大幅落后于市场。此外，除商贸零售、社会服务、交通运输行业PE值变动在1X以内，其余行业均上涨。

情绪总览：情绪降温，内资强于外资

本周市场情绪降温，外部恐慌升温，外资走弱，内资渐强。本周市场情绪下行，交投活跃度大幅回落，海外恐慌情绪大幅升温；资金层面，外资结束了连续十四周的净流入，杠杆资金延续流入，融资交易情绪火热，公募基金发行大幅回暖。内外资博弈加剧，内资渐强外资渐弱，行业轮动加速。

6.1

交投活跃度：成交额、换手率均大幅下跌

市场成交额、换手率大幅下跌。本周日均成交额为8381.46亿元，环比下降1501.67亿元；日均换手率为1.0351，环比下降0.1816个百分点.

6.2

恐慌：国内恐慌情绪维持低位，海外恐慌升温

本周50隐波上涨，恐慌情绪小幅上涨；VIX指数上涨，海外恐慌情绪大幅上涨。平均上证50ETF隐含波动率为17.13，环比上涨0.334，本周恐慌情绪小幅上涨；平均VIX指数为21.60，环比上涨2.18，指数大幅上涨，海外恐慌情绪上涨。

6.3

内资：杠杆交易情绪维持高位

本期融资余额增加，融资交易占比维稳。具体来看，本期杠杆资金净流入114.89亿元，环比净流入54.25亿元，两融资金净流入额增加。买入额占A股成交额7.23%，环比增加0.01%，本周融资交易占比基本不变。

本周基金新发规模大幅增加。具体来看，本周偏股型基金发行134.19亿元，环比增加80.08亿元，新发基金规模大幅增加。

偏股型基金可用现金小幅增加。具体来看，本周偏股型基金可用现金2937.54亿元，环比增加81.65亿元。

ETF资金净流出规模收窄。具体来看，本期ETF资金净流出69.72亿元，环比增加92.90亿元。

6.4

外资：窄幅净流出

本周北上资金有窄幅净流出，结束了连续14周的净流入。具体来看，本周北上资金净流出41.24亿元，环比净流出123.75亿元。

资金行业选择：内外资产生分歧较大

本期内外资共同流入了国防军工、基础化工等行业，共同流出了煤炭、房地产等行业，而二者分歧主要集中在非银金融、电力设备、电子、钢铁、家用电器等板块。

共同看好-国防军工、基础化工：国防军工行业表现为内资连续三期看好，而外资在本期转为看好。基础化工行业表现为外资连续两期看好，而内资在本期转为看好。

共同看空-煤炭、房地产：煤炭行业表现为外资连续四期看空，而内资也在本期转为看空。房地产行业表现为外资连续两期看空，而内资在本期转为看空。

分歧较大-非银金融、电力设备、电子、钢铁、家用电器：非银金融行业表现为内资连续四期看好，而外资连续两期看空。电力设备行业表现为内资连续四期看好，而外资在本期转为看空。电子行业表现为外资连续两期看空，而内资在本期转为看好。钢铁行业表现为外资连续四期看好，而内资在本期转为看空。家用电器行业表现为外资连续两期看好，而内资在本期转为看空。

风险提示

（1）俄乌冲突升级

（2）中美关系恶化

（3）政策不及预期

研报信息

证券研究报告：《外部扰动震荡加剧，开工行情防御为主——策略周观点》

对外发布时间：2023年2月26日

发布机构：华鑫证券

本报告分析师：

谭倩  SAC编号：S1050521120005

朱珠  SAC编号：S1050521110001

本报告联系人：

杨芹芹  SAC编号：S1050121110002

宏观策略组简介

谭倩：11年研究经验，研究所所长、首席分析师。

杨芹芹：经济学硕士，7年宏观策略研究经验。曾任如是金融研究院研究总监、民生证券研究员，兼任CCTV新闻和财经频道、中央国际广播电台等特约评论，多次受邀为财政部等政府机构和金融机构提供研究咨询，参与多项重大委托课题研究。2021年11月加盟华鑫证券研究所，研究内容涵盖海内外经济形势研判、政策解读与大类资产配置(宏观)、产业政策与行业配置(中观)、全球资金流动追踪与市场风格判断(微观)，全方位挖掘市场机会。

朱珠：会计学士、商科硕士，拥有实业经验，wind 第八届金牌分析师，2021年11月加盟华鑫证券研究所。

周灏：金融学硕士，2022 年 7 月加盟华鑫研究所，两年券商研究经验，从事中观比较与主题投资研究。

李刘魁：金融学硕士，2021年11月加盟华鑫研究所。

张帆：金融学硕士，2022年7月加盟华鑫研究所。

孙航：金融学硕士，2022年5月加盟华鑫研究所。

证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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