重要提示：本文转载自华鑫研究公众号，不构成任何投资建议，其他任何投资者在阅读本服务号所有文章前，请自行评估推送内容的适当性，在阅读本服务号所有内容后所产生的一切投资行为与本公司无关，华鑫证券不因任何订阅本服务号或阅读相关文章的行为而将订阅者、读者视为华鑫证券的客户。

核心要点

美国债务上限问题将解，G7峰会对华影响可控，待利空出尽后，A股有望重返上攻。当前中特估和AI+情绪周期反转，中特估修复进入后半程，AI+情绪已至底部，拥挤有所消化，待地缘政治风险出清后，上行可期，且重心向AI+倾斜。

内外利空出尽，A股企稳回升

随着海外风险落地和国内经济预期修正，A股有望在整固后上攻。海外方面，美国本轮债务上限问题预计以提高债务上限或者是进行债务悬挂的方式解决，并不会出现实质性违约；G7峰会过后，地缘政治风险利空出尽；国内方面，还不至于通缩，弱复苏格局进一步强化。

存量博弈加剧，双主线跷跷板效应显著

一方面，从今年2月开始，增量回补接近尾声，存量博弈特征显著，资金总量的匮乏使得双主线共振难度增加。另一方面，今年AI+主线和中特估主线情绪周期错位，4月以来AI+的衰退期和中特估的过热期形成背离，放大了跷跷板效应。

情绪周期反转，AI+有望触底回升

AI+主线和中特估主线情绪周期错位，AI+情绪周期先于中特估，当期AI+情绪处于低位，中特估高位回落。

内部政策发力，外部事件驱动，AI+新一轮情绪周期开启的催化已经具备，有望底部回升。

主线向AI+倾斜，关注景气低估行业

双主线跷跷板效应下，首推开启新一轮情绪周期的AI+主线。关注数据要素、AI上游通用硬件和下游垂直应用。

其次，关注景气好转、估值低位、催化可期的半导体、电力和家电行业。

微观交易跟踪：交易情绪接近年内低点

交投活跃度进一步下行，成交降至万亿以下；融资交易占比也降至均值水平，交易情绪已接近今年低点，恐慌情绪也维持低位，市场进一步下行或大幅震荡的动力较小。

风险提示

地缘政治风险，政策不及预期，疫情超预期扩散

内外利空出尽，A股企稳回升

本周市场宽幅震荡，上证指数一度跌破3240点，市场波动剧烈主要有三个担忧：1）美国债务上限问题，当前美国财政部通过特别措施缓解了资金的压力，但是X date的步步逼近仍给市场带来一定的压力，尤其是近期两党谈判并不顺利，使得市场的避险交易情绪保持在高位；2）G7广岛峰会期间美国对华出台科技限制政策担忧；3）国内弱通胀弱信贷引发通缩风险。

以上三点担忧影响可控，随着海外风险落地和国内经济预期修正，A股有望整固后上攻。具体来看：1）美债上限不至于引发危机。虽然当前美债上限已经成为了美国政治博弈的重要组成部分，两党的底线思维是十分明确的，过去的历次美债上限问题最终都得到了妥善的解决，仅仅出现过一次短暂的技术性违约，因此本轮债务上限问题预计仍会以提高债务上限或者是进行债务悬挂的方式得到解决，并不会出现实质性违约；2）G7政策情绪冲击消退，4月中旬以来情绪已有体现，但美国对华科技投资规模本就锐减，实质影响不大，G7峰会过后，更多是利空出尽；3）国内还不至于通缩，更多是内外经济周期错位的影响。物价较为低迷，一方面是猪肉、鲜菜等食品项在较高基数下明显回落；另一方面是耐用品又受内外需求影响。在内需修复的初期阶段，外需放缓拖累需求，进一步强化弱复苏格局。综合来看，担忧消退，内外利空出尽，A股整固后仍有上行动能。

存量博弈加剧，情绪周期加速轮动

宏观环境决定了中特估和AI+双主线行情。弱经济+宽货币+紧信用的宏观组合下，无风险利率下行，利好中特估（偏价值，低估红利）和AI+（偏成长，利好科技成长分母端），价值和成长两边皆有上行动力，给予了中特估和AI+绝佳的演绎环境。

增量资金匮乏，存量博弈强化双主线跷跷板效应。存量资金环境从2022年就已开始，在2022年12月至2023年初期间，以外资为代表的增量资金在超卖后有所回补，短期的增量格局使得AI+和中特估双主线同涨同跌，表现相对均衡；但从今年2月开始，增量回补接近尾声，存量博弈特征显著，资金总量的匮乏使得双主线共振难度增加，TMT指数/中特估指数的斜率大幅陡峭，跷跷板效应显现。

跷跷板高低切换共发生了五次，多为事件催化。2023年1月14日十六部门联合发布《关于促进数据安全产业发展的指导意见》，随后地方两会纷纷将产业政策重心聚焦于数字经济的共同催化下，AI+主线的第一波强势期在2月展开；春节后基建高频数据显示开复工加速回暖，叠加前期“建立中国特色估值体系”的铺垫下，中特估行情被点燃；3月两会召开，“部长通道”首场采访部委近三年以来首次变更，科技产业成为政策重心，叠加开复工行情进入尾声，AI+主线重新强势；4月地产基建行业再度火热，主要是高频数据回暖和降息传言利好带来情绪催化，同时财报季AI+交易拥挤，导致波动分化加剧AI+相对弱势；而5月以来，政治局会议和中央财经委员会连续强调支持人工智能产业，叠加央企ETF发行，中特估资金抢跑后阶段性弱势，AI+主线再度占据上风。

双主线轮动本质是市场情绪的映射，情绪高低直接影响主线节奏。弱复苏背景下，中特估和AI+双主线基本面变化不大，双主线轮动更多是受事件和政策催化，情绪周期是双主线跷跷板的主导因素。但情绪本身较为抽象，我们试图用具象的指标来刻画情绪指标。

复盘2013年-2015年的移动互联网行情，我们发现主线行情演绎过程中有明显的情绪周期，特别是在2013-2014年两年间有两轮完整的情绪周期。我们将TMT融资交易占比作为市场情绪指标，轮动速度作为市场共识度指标，结合二者可以清晰地刻画出情绪周期中的五个阶段：

绿色-行情导入期（2013.1-2013.4）（2013.11-2014.1）：市场情绪低位上行，轮动速度低位上行，行情初期；

蓝色-寻找主线期（2013.4-2013.7）（2014.1-2014.5）：市场情绪大幅波动，轮动速度迅速提升，行情震荡；

黄色-积极抢筹期（2013.7-2013.8）（2014.5-2014.7）：市场情绪升至高位，轮动速度高位运行，行情主升；

红色-情绪过热期（2013.8-2013.9）（2014.7-2014.11）：市场情绪高位上行，轮动速度高位回落，行情顶部；

灰色-情绪衰退期（2013.9-2013.11）（2014.11-2014.12）：市场情绪高位下行，轮动低位被动降速，行情末期。

情绪周期反转，AI+有望触底回升

AI+主线和中特估主线情绪周期错位，AI+情绪周期先于中特估，当期AI+情绪处于低位，中特估高位回落。由于中特估主线个股的市值较大，单一类型的资金很难刻画主线情绪，因此我们用中特估成交额占全A成交额的比重作为情绪指标。从我们刻画的情绪周期来看，AI+主线和中特估主线的情绪周期有明显错位，且4月以来AI+的衰退期和中特估的过热期形成背离，放大了跷跷板效应，中特估相对AI+有明显的超额收益。从2022年9月以来，AI+行情已走完一轮情绪周期，市场情绪处于低位，从杠杆交易情绪来看已落在负一倍标准差以下，进一步下行空间有限，轮动速度已被动降至行情初期水平；而中特估情绪周期刚从过热进入衰退，情绪周期仍有进一步下行的空间。

带领情绪走出衰退、开启新一轮周期的催化往往是由政策和事件催化。从2013年-2015年的移动互联网情绪周期来看，走出衰退进入新一轮行情导入期的推动因素多为政策支持和海外科技龙头公司的事件催化，例如2013年底国家打击盗版支持内容付费，叠加亚马逊AWS计划入华催化了移动互联网新一轮情绪周期；2014年底至2015年初，同样是政策催化，国务院明确云计算产业发展目标推动TMT行情走出衰退。

AI+新一轮情绪周期开启的催化已经具备。从当前来看，4月政治局会议定调现代化产业和科技自立自强中将新能源和AI作为重中之重，首提通用人工智能，强调人工智能是战略竞争产业；二十届中央财经委员会又强调把握人工智能等新科技革命浪潮，体现了高层对于人工智能的重视；海外方面，芯片大厂英伟达曾经表示CPO需求较高，再加上消息面北美提高CPO需求规划，催化AI+行情底部回升。

主线向AI+倾斜，关注景气低估方向

双主线跷跷板效应下，首推开启新一轮情绪周期的AI+主线，细分方向看延续好上游硬件（CPO、服务器、算力、数据要素）和下游垂直类应用（游戏、出版、影视院线和广告营销）。主线细分行业的轮动依据内生产业周期的变换和政策催化，从当前来看，AI+产业技术还未看到明显突破，政策端也没有给出新的支持方向，细分行业轮动的动能不够，因此AI+行情的细分方向或将延续上游硬件和部分业绩易兑现的下游应用。

其次，关注景气好转、估值低位、催化可期的半导体、电力和家电行业。半导体存储价格初现止跌信号。4月NAND(64GB）现货平均价环比上行0.39%，出现止跌信号，从厂商反馈来看存储大厂美光和三星也均表示5月起不再接受存储芯片更低询价；4月发电量同比延续增长，且增速上行，火电产量同步进一步上行；家电行业中彩电、冰箱、干衣机销售额同比改善，且有618的催化。

市场复盘：指数反弹，行业回调

本周市场震荡上行，宽基指数整体呈上涨势态，其中科创50上涨幅度最大。本周宽基指数均呈上涨趋势，其中上证指数、深证成指、上证50、创业板指、科创50、沪深300、中证1000分别上涨0.34%、0.78%、0.09%、1.16%、2.57%、0.17%、1.02%。

行业层面，申万行业整体表现上升。本周，电子、国防军工和机械设备行业上涨较明显，分别上涨5.17%、4.79%和4.01%。传媒和房地产行业跌幅居前，跌幅分别为5.60%和3.96%。

估值方面，本周大部分行业估值呈下行趋势。其中电子、国防军工、机械设备、通信行业涨幅居前，分别为1.05X、1.05X、1.04X、1.03X。房地产、纺织服饰、传媒、商贸零售行业当前PE值下降幅度居前，当前PE值分别为0.96X、0.96X、0.96X、0.97X。

情绪总览：存量博弈加剧，情绪落至低位

本周市场情绪延续回落，日均成交额远低于万亿水平。内外恐慌并未明显发酵，但交易情绪仍然较低，增量资金全面流出，杠杆资金成交占比回落均值水平，公募基金新发规模在ETF发行后有所萎缩，外资小幅净流出。

6.1

交投活跃度：市场交投情绪持续降温

市场成交额与换手率均大幅下行。本周日均成交额为8644.53亿元，环比下跌1618.87亿元；日均换手率为1.0312，环比下跌0.2914个百分点。

6.2

恐慌：国内小幅上行，海外维持低位

本周50隐波小幅上行，国内恐慌情绪小幅上行；VIX指数小幅下行，海外恐慌情绪小幅缓解。平均上证50ETF隐含波动率为15.62，环比上升0.15，本周国内恐慌情绪小幅上行；平均VIX指数为16.81，环比下降0.22，指数小幅下降，海外恐慌情绪小幅缓解。

6.3

内资：杠杆交易情绪回落至均值

本期融资余额增加，融资交易占比小幅下降。具体来看，本期杠杆资金净流入52.30亿元，环比净流入45.05亿元，两融资金净流入额增加。买入额占A股成交额7.27%，环比下降0.24%，本周融资交易占比小幅下降。

本周基金新发规模大幅减小。具体来看，本周偏股型基金发行53.44亿元，环比减少63.40亿元，新发基金规模大幅减小。

偏股型基金可用现金大幅上升。具体来看，本周偏股型基金可用现金3740.12亿元，环比上升78.36亿元，偏股型基金可用现金大幅上升。

6.4

外资：北上资金小幅净流出

本周北上资金有小幅净流出。具体来看，本周北上资金净流出16.91亿元，环比净流出116.51亿元。

资金行业选择：内外资分歧明显

本期内外资共同流入了电力设备、电子等行业，共同流出了银行、煤炭等行业，而二者分歧主要集中在非银金融、建筑装饰、石油石化、传媒等板块。

共同看好-电力设备、电子：电力设备行业表现为外资连续四期看好，内资在本期转为看好。电子行业表现为内外资均在本期转为看好。

共同看空-银行、煤炭：银行行业表现为内外资均在本期转为看空。煤炭行业表现为内资连续三期看空，外资连续两期看空。

分歧较大-非银金融、建筑装饰、石油石化、传媒：非银金融行业表现为内资连续四期看好，而外资在本期转为看空。建筑装饰行业表现为内资连续三期看好，而外资连续两期看空。石油石化行业表现为外资连续三期看好，而内资在本期转为看空。传媒行业表现为外资连续两期看好，而内资在本期转为看空。

风险提示

（1）地缘政治风险

（2）政策不及预期

（3）疫情超预期扩散

研报信息

证券研究报告：《情绪周期反转，行情向AI+倾斜——策略周观点》

对外发布时间：2023年5月21日

发布机构：华鑫证券

本报告分析师：

杨芹芹  SAC编号：S1050523040001

宏观策略组简介

杨芹芹：经济学硕士，8年宏观策略研究经验。曾任如是金融研究院研究总监、民生证券研究员，兼任CCTV新闻和财经频道、中央国际广播电台等特约评论，多次受邀为财政部等政府机构和金融机构提供研究咨询，参与多项重大委托课题研究。2021年11月加盟华鑫证券研究所，研究内容涵盖海内外经济形势研判、政策解读与大类资产配置(宏观)、产业政策与行业配置(中观)、全球资金流动追踪与市场风格判断(微观)，全方位挖掘市场机会。

周灏:金融学硕士，2022年7月加盟华鑫研究所，两年券商研究经验，从事中观比较与主题投资研究。

李刘魁:金融学硕士，2021年11月加盟华鑫研究所。

孙航：金融学硕士，2022年5月加盟华鑫研究所。

证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

法律声明

本微信平台所载内容仅供华鑫证券的客户参考使用。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非华鑫证券的客户，为保证服务质量、控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！

华鑫证券不会因接收人收到本内容而视其为客户，研究观点的表述节选自已经发布的研究报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本微信平台所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本微信平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本订阅号的版权归华鑫证券研究所拥有，任何订阅人如欲引用或转载本平台所载内容，务必注明出处为华鑫证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用、节选和删改。

华鑫证券研究所对本订阅号（名称“华鑫研究”，微信号“HXIN_SH”）保留一切法律权利。