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核心要点

内外风险因素叠加，市场恐慌情绪蔓延，A股再度失守3200。回调中仍有积极因素积聚，对后续行情并不悲观。海外联储加息结束和国内政策发力和PPI触底，防守反击可期。结合信用、需求、库存等因素分析，本轮PPI触底回升或将与2012-2014年相近，震荡上行的概率较高。PPI震荡上行周期，价值搭台成长唱戏。

内外因素叠加，A股失守3200

内外因素叠加，周五沪指下跌2.01%，创年内最大单日跌幅，A股再度跌破3200。外部拜登签署对华投资限制令，并在公开场合“唱衰”中国经济，加剧市场担忧。恰逢MSCI中国指数成分调整，北上净流出123亿，为年内单日最大减仓规模；内部出口、社融等经济数据均创新低，政策力度不及预期，房企暴雷、医药反腐和信托违约则是进一步加剧市场恐慌。

积极因素积聚，防守反击可期

尽管本周市场表现较为低迷，也有些积极的因素（联储加息结束、政策发力和PPI触底）开始显现， 对于后期行情并不悲观，防守反击值得期待。外部，美国通胀抬头不及预期、非农就业持续降温，本轮激进加息基本宣告结束，对人民币扰动有限；内部，8月仍为关键政策窗口期，内外需求不足，倒逼政策组合加速出台，重点关注宽货币（降准降息）、松地产（一二线城市地产放松）、化债和活跃资本市场政策的进度和力度。此外，PPI触底，同比历时21个月下行后，7月降幅已有收窄，出现见底信号。PPI底确认后，库存底也越来越近，进一步夯实了库存拐点在23Q4 出现的判断。

信用、需求、库存共同决定PPI斜率

PPI上行周期主要有“震荡上”、“直线上”两种形态。

2012年9月-2014年7月：M1低位震荡、内外需分化、产能过剩的综合影响下，PPI震荡上行。

2015年12月-2017年2月：信用端持续宽松、内外需共振、供给侧结构性改革带动上游行业去库提价的叠加作用下，PPI“直线上”。

2020年5月-2021年10月：信用端维持宽松、内外需强复苏、生产端成本压力加剧，共同推动PPI强势走高。

本轮PPI上行周期或与2012-2014年相近

结合信用端、需求端、生产端来看，我们认为本轮PPI的走势可能与2012-2014年相似。

信用端：目前处于宽货币、紧信用阶段，M1低位上行。

需求端：内外需背离，内需偏弱、外需持续收缩，后续内需有望提速复苏。

生产端：库存加速去化，下半年有望进入补库阶段。

PPI震荡上行周期，价值搭台成长唱戏

本轮PPI上行周期或将与2012-2014年更为相似，全周期内小盘占优、成长占优。短期冲击导致的A股调整不足为惧，待政策发力后，A股有望延续震荡上行，PPI拐点确认后“价值搭台，成长唱戏”的格局仍会出现，延续金融、周期—消费—成长顺序轮动的判断。

微观交易：情绪降温，资金出逃

本周市场交投活跃度大幅回落，在内外扰动频发的影响，国内恐慌情绪发酵。从资金面来看，外资在地缘政治事件和MSCI指数调仓共同影响下断崖式流出，杠杆资金回暖被打断，融资交易占比再度下行。

风险提示

美联储超预期加息；业绩不及预期；地缘政治扰动

A股再度失守3200，静待防守反击

本周市场单边下行，上证指数本周下行3.01%，周五单日跌幅达2.01%，创年内最大单日跌幅，北上资金大幅流出256亿元，周五净流出123亿，为年内单日最大减仓规模，是内外风险因素叠加的结果。

从外部来看，美国出台对华投资限制令，旨在限制美国在半导体、量子计算、人工智能等敏感技术领域对中国实体的投资，外资买方传言加剧市场恐慌；另外拜登在公开场合“唱衰”中国经济，引发市场对中国经济增长前景的担忧；此外，MSCI中国指数宣布月底将进行成分调整，外资在地缘政治扰动和持仓调整的叠加作用下大幅流出。

从内部来看，内外需求不振，出口、社融等经济数据均创新低。7月出口在去年高基数和外需偏低迷的影响下，降幅高达14.5%；7月社融更为疲软，新增人民币贷款触及2009年来新低，结构也再度恶化，消费偏弱居民短贷大幅负增，地产承压中长期贷款再度转负，企业中长期贷款同比少增，为近一年首次。票据冲量明显，票据融资创近一年新高。经济弱现实逐步强化，政策强预期却一再落空，活跃资本市场的交易端“100+1”和ETF盘后固定价格交易机制不及市场预期，证券领跌挫伤市场情绪。头部房企暴雷、医药反腐和信托违约则是进一步加剧市场恐慌。

但客观来看，外部多为突发因素，市场反应有些过度。对华投资限制行政令主要在直接投资（如合资企业、私募股权、并购、绿地投资），不包括二级市场投资，考虑到美国对中国的直接投资已降至20年新低，市场关注的二级市场投资在豁免范围内，影响相对有限。对于拜登“唱衰”中国经济，初衷是借中国问题转移国内矛盾，新华时评已予以了反击和强烈谴责。至于MSCI中国指数成分调整的影响，从历史经验来看，宣布日北上资金多有流出，A股指数多调整；而调整日北上多净流入，对应A股多为上涨，影响偏短期。

内部更多是经济弱现实与政策强预期博弈，也是8月市场交易的主线。出口下行显示外需低迷，社融新低则是反应内需偏弱，信心不足，会倒逼政策组合加速出台，8月政策依旧值得期待。房企暴雷和信托违约更多是局部风险释放，底线思维犹存，不必过度恐慌。

所以尽管本周市场表现较为低迷，也有些积极的因素（联储加息结束、政策发力和PPI触底）开始显现， 对于后期行情并不悲观，防守反击值得期待。

外部，美国通胀抬头不及预期、非农就业持续降温，本轮激进加息基本宣告结束，对人民币扰动有限，恐慌出逃的北上资金有回补空间；

内部，8月仍为关键政策窗口期，逆周期发力，政策组合已在路上，重点关注宽货币（降准降息）、松地产（一二线城市地产放松）、化债和活跃资本市场政策的进度和力度，重点关注宽货币、松地产、化债和活跃资本市场政策的进度和力度，特别是降准降息的节点和幅度、核心城市地产政策松动的边界、一揽子化债措施的突破口、活跃资本市场“三端”改革的发力点。

此外，PPI触底几成共识，同比历时21个月下行后，7月降幅已有收窄，出现见底信号。PPI底确认后，库存底也越来越近，进一步夯实了库存拐点在23Q4 出现的判断，对应的积极信号值得关注。

PPI上行周期有两种形态

PPI上行周期主要有“震荡上”、“直线上”两种形态。回顾2010年以来的PPI走势，共计出现了三轮PPI触底回升周期，分别为2012年9月到2014年7月、2015年12月到2017年2月和2020年5月到2021年10月。这三轮PPI上行周期可以分为“震荡上”、“直线上”两种形态：2012年9月这轮上行周期的形态为“震荡上”，周期历时长达22个月，截至2014年7月PPI仅回升了2.68个百分点；后两轮PPI周期的上行形态为“直线上”，PPI分别在触底后第13个月和第17个月达到顶点，PPI的反弹幅度均值更是高达15.45个百分点。

信用、需求、库存共同决定PPI斜率

2012年9月-2014年7月：M1低位震荡、内外需分化、产能过剩的综合影响下，PPI震荡上行。复盘此轮PPI“震荡上”周期的形成原因，从信用端来看，在经济超预期下滑的背景下，央行自2011年四季度起重新放松货币政策，此后宽货币逐步向宽信用传导，信贷增速和社融增速在2012年5月筑底，此后信贷脉冲在经历持续上行12个月、增长17.9个百分点后开始回落，M1也在经历小幅冲高后开始震荡下行，前期的宽松信用政策开始降温，此轮PPI拐点滞后信贷脉冲4个月；从需求端来看，在2012年至2013年的“稳增长、扩大内需”政策下，基建投资增速走高带动内需震荡上行，而海外需求则在欧债危机、全球金融危机的背景下持续走弱，内外需分化；从生产端来看，此轮PPI上行周期跨越了主动去库到被动去库两个阶段，其中拐点落在了主动去库期间，而工业产能利用率在此期间呈现出震荡下行的趋势，据此判断这段期间因为需求不足而导致供需失衡、产能过剩。

2015年12月-2017年2月：信用端持续宽松、内外需共振、供给侧结构性改革带动上游行业去库提价的叠加作用下，PPI“直线上”。信用端方面，为了扭转经济增速下行的颓势，央行在2015年连续降息、降准5次，宽货币、宽信用时代重启，信贷脉冲和M1在2015年二季度筑底后呈现持续大幅冲高趋势，增长幅度分别高达14.81%和22.50%，此轮PPI拐点滞后信贷脉冲6个月；需求端方面，2016年在消费升级和楼市政策向好的刺激下，内需企稳复苏，而海外需求也在人民币主动贬值、海外主要经济体复苏的情况下反弹回暖，内外需均呈复苏态势；生产端方面，自2015年12月从“三去一降一补”正式开启供给侧结构性改革后，产能过剩的问题也有所缓解，工业产能利用率开始触底回升。此轮PPI上行周期跨越了主动去库-被动去库-主动补库三个阶段，拐点同样落在了主动去库期间，较上轮周期去库时间大大缩短，这是因为供给侧改革提高了企业生产效率，加速促进了供需平衡。而随着供给侧结构性改革和产能利用率的提升，原材料和劳动力成本上升的压力加剧，上游行业加速去库提价。

2020年5月-2021年10月：信用端维持宽松、内外需强复苏、生产端成本压力加剧，共同推动PPI强势走高。信用端方面，为了缓解突发疫情带来的经济冲击，央行在2020年一季度采取了宽货币、宽信用政策托底经济，信贷脉冲和M1自2020年1月起持续上涨，增长幅度分别高达9.12%和7.40%，此轮PPI拐点滞后信贷脉冲4个月；需求端方面，2020年，在“国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”和“扩大内需”的战略基点及其相关配套政策的引导下，在海内外流动性政策持续宽松的推动下，内外需都随着二季度末全球疫情的缓解、经济的复苏呈现强势回升形态；生产端方面，此轮PPI上行周期跨越了被动去库-主动补库-被动去库三个阶段，拐点落在了被动去库期间。而随着2020年二季度国内疫情好转促进生产恢复、内外需强势复苏推动库存出清，工业产能利用率开始触底回升，供给端成本压力加剧，大宗商品价格上行。

本轮PPI上行周期或与2012-2014年相近

结合信用端、需求端、生产端来看，我们认为本轮PPI的走势可能与2012-2014年相似。

信用端：目前处于宽货币、紧信用阶段，M1低位上行。2022年下半年以来，M1在需求不振、实体经济内生动力不足、资金活化程度降低的宏观背景下，受到信贷收缩、企业活期存款回落的拖累，其增速与2013年一样一直处于低位区间，信用周期处于宽货币、紧信用阶段。

需求端：内外需背离，内需偏弱、外需持续收缩，后续内需有望提速复苏。2023年年初，在防疫政策优化、消费场景修复和积压订单释放的带动下，内需有所回暖。但是3月份以后，受限于居民和企业对未来收入和盈利增长的信心修复不足，居民消费倾向降低（CPI增速持续下降至-0.3%）、信贷承压（7月份居民贷款同比减少3224亿元、企业贷款同比减少499亿元），内需偏弱格局依旧未变；外需则在海外经济滞胀的背景下加速探底。后续来看，随着扩大消费20条、房地产优化等相关政策的落地生效，内需有望提速修复，而外需暂未看到拐点出现的迹象。

生产端：上半年库存快速去化，下半年有望进入补库阶段。与2013年相似，目前国内处于被动去库存阶段，工业产能利用率水平偏低。但是从原材料库存水平和产成品库存水平来看，产能过剩的问题不严重，后续在持续扩内需、稳地产、促消费的助力下，生产端有望在下半年加速进入补库阶段。

PPI震荡上行，多为价值搭台成长唱戏

从2012年-2014年这轮PPI上行周期来看，宽基中中证1000指数一枝独秀；风格中成长领涨；行业中TMT、军工、电力设备、家电涨幅居前。从三轮PPI上行周期来看，宽基指数多能取得正收益，其中中证1000的弹性和胜率较高。风格表现上，成长、消费、周期皆有超额机会，相对而言成长风格更优。行业超额表现上，汽车、电力设备、家用电器、国防军工、社会服务相对较优。

2012年9月PPI见底后，宽基指数前期表现一般，T+60交易上证50明显发力，中证1000在T+120日区间涨势领先；风格上，金融、稳定较优，半年维度成长后来居上；行业表现上，金融地产先行，地产链（房地产、家电、建筑、建材、银行）在1-3个月期间表现占优，TMT各行业在半年维度超额能开始展现。从三轮PPI见底后半年维度来看，宽基指数也几乎都有涨势，大小盘风格没有固定规律，相较而言沪深300的胜率较高；风格上，金融风格超额收益达成率较高，消费和成长风格在中后段表现较优，其中成长风格的弹性更高。

本轮PPI上行周期或将与2012-2014年更为相似，全周期内小盘占优、成长占优。从中短期来看，PPI拐点确认后“价值搭台，成长唱戏”的仍会出现，我们延续金融、周期——消费——成长顺序轮动的判断。

往后看，本轮价值向成长切换的节奏或快于此前，关注8月中下旬节点。从本轮活跃资本市场的进程来看，利好政策渐次落地，“三端”改革已启行，金融风格率先收益，特别是受益于“三端”改革的非银金融。往后看，成长有望逐步接棒，且窗口或将提前， 一方面，内外流动性环境较为友好：外部美债评级调降利空逐步消化，关注8月底杰克逊霍尔央行年会全球货币动向；内部流动性环境较为宽松，降准窗口期再度开启。另一方面，近两年行业轮动速度中枢上移，市场抢跑明显，叠加中报业绩扰动落地、英伟达中报业绩公布在即、国内经济确认弱复苏、国家数据局挂牌和政策催化可期，成长风格有望逐步接棒。

市场复盘：全线大幅下行

本周市场下行，宽基指数整体呈下跌态势，其中深证成指跌幅最大。本周宽基指数整体呈下行趋势，其中深证成指、科创50、中证1000、沪深300、创业板指、上证50、上证指数分别下跌3.82%、3.79%、3.53%、3.39%、3.37%、3.02%、3.01%。

行业层面，申万行业整体表现大幅下行。本周通信、建筑材料、家用电器行业跌幅居前，跌幅分别为6.26%、4.87%、4.79%。

估值方面，本周大部分行业估值呈下行趋势。通信、建筑材料、家用电器行业当前PE值下降幅度居前，当前PE值分别为0.94X、0.95X、0.95X。

情绪总览：情绪、资金同步遇冷

本周市场情绪大幅降温，资金大幅流出。在内外事件频发的扰动下，市场交投活跃度大幅下行，国内恐慌情绪升至均值；资金方面，内外资同步流出，北上资金更是创年内净流出峰值，公募基金顺势发行降温，杠杆资金在仅回暖一周后再萎靡。

7.1

交投活跃度：市场交投情绪下行明显

市场成交额与换手率均大幅下行。本周日均成交额为7775.05亿元，环比下跌1794.13亿元；日均换手率为1.0180，环比下降0.3325个百分点。

7.2

恐慌：国内持续上行，海外大幅缓解

本周50隐波小幅上行，国内恐慌情绪持续上行；VIX指数大幅下行，海外恐慌情绪大幅缓解。平均上证50ETF隐含波动率为17.63，环比上升0.35，本周国内恐慌情绪持续上行；平均VIX指数为14.84，环比下降2.26，指数大幅下行，海外恐慌情绪大幅缓解。

7.3

内资：融资余额增加，融资交易占比大幅下降

本期融资余额增加，融资交易占比大幅下降。具体来看，本期杠杆资金净流入26.54亿元，环比少流入114.20亿元，两融资金净流入额减少。买入额占A股成交额7.10%，环比下降0.47%，本周融资交易占比大幅下降。

本周基金新发规模大幅减少。具体来看，本周偏股型基金发行17.26亿元，环比减少35.02亿元，新发基金规模大幅减少。

偏股型基金可用现金大幅减少。具体来看，本周偏股型基金可用现金2675.12亿元，环比减少125.73亿元，偏股型基金可用现金大幅减少。

7.4

外资：北上资金断崖式净流出

本周北上资金有大幅净流出。具体来看，本周北上资金净流出255.80亿元，环比净流出380.47亿元。

资金行业选择：内外资分歧减小

本期内外资共同流入了非银金融、钢铁行业，共同流出了电子、计算机行业，而二者分歧主要集中在医药生物、食品饮料、轻工制造、通信等板块。

共同看好-非银金融、钢铁：非银金融行业表现为内资连续两期看好，外资连续三期看好。钢铁行业表现为外资连续四期看好，而内资在本期转为看好。

共同看空-电子、计算机：电子行业表现为外资连续四期看空，而内资在本期转为看空。计算机行业表现为内外资均在本期转为看空。

分歧较大-医药生物、食品饮料、轻工制造、通信：医药生物行业表现为内资连续两期看好，而外资连续两期看空。食品饮料行业表现为内资连续两期看好，而外资在本期转为看空。轻工制造行业表现为外资连续两期看好，而内资在本期转为看空。通信行业表现为内资在本期转为看空，而外资在本期转为看好。

风险提示

（1）美联储超预期加息

（2）业绩不及预期

（3）地缘政治扰动

研报信息

证券研究报告：《政策预期再博弈，防守反击犹可期——策略周观点》

对外发布时间：2023年8月13日

发布机构：华鑫证券

本报告分析师：

杨芹芹  SAC编号：S1050523040001

宏观策略组简介

杨芹芹：经济学硕士，7年宏观策略研究经验。曾任如是金融研究院研究总监、民生证券研究员，兼任CCTV新闻和财经频道、中央国际广播电台等特约评论，多次受邀为财政部等政府机构和金融机构提供研究咨询，参与多项重大委托课题研究。2021年11月加盟华鑫证券研究所，研究内容涵盖海内外经济形势研判、政策解读与大类资产配置(宏观)、产业政策与行业配置(中观)、全球资金流动追踪与市场风格判断(微观)，全方位挖掘市场机会。

李刘魁：金融学硕士，2021 年 11 月加盟华鑫研究所。

孙航：金融学硕士，2022年5月加盟华鑫研究所。

证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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